片仔癀之“量增”逻辑分析

对于消费品公司的投资，最美妙的莫过于 " 量价齐升 " 逻辑的演绎了，造就了如贵州茅台这样的 A 股股王。片仔癀近年来的财务和股价走势也在一定程度反应着该逻辑，其核心大单品片仔癀锭剂被投资者视为长期具有 " 药中茅台 " 的潜力。笔者也非常认可片仔癀的顶级生意模式，是极佳的垄断性质的印钞机生意，但落实到投资力度中，依然需要验证其背后 " 量价齐升 " 的逻辑，尤其是数据方面的支撑，这也是本文研究的出发点。价增的逻辑已经在最近的提价中得以体现，本文主要想分析量增的逻辑，尤其是其稀缺的原材料会不会限制片仔癀的量增幅度，对于片仔癀来说，天然麝香的稀缺性最为明显。下文分别从麝香简介、供给端测算、需求端测量和供需匹配四部分就行阐述。

一、麝香简介

【资料图】

首先看片仔癀的用量，片仔癀 3g 一粒的锭剂，其主要原材料为：天然麝香 3%、天然牛黄 5%、蛇胆 7%、三七 85%。也就是一粒需要 3g*3%=0.09g 的天然麝香。

天然麝香是麝科动物林麝、马麝和原麝成熟雄体香囊分泌物的干燥品，具有开窍、醒神、活血通络、消肿止痛之功效，主治热病神昏、中风痰厥、气郁暴厥、中恶昏迷、经闭、心腹暴痛、痈肿瘰疬、痹痛麻木，疗一切虚损恶病，是盛誉国内、外的特产珍贵中药材和香料，疗效显著，香气芳烈，在我国已有 2000 年的应用历史。

根据《麝香价格变化及产业发展政策分析》论文的数据，由于麝香的需求旺盛，自上世纪 80 年代起就一直供应紧张，对应在麝香收购价格也不断走高。该论文提到：" 麝香在 1983 年前一直作为我国计划价格管理商品。从 50 年代初，麝香收购价格为 0.55 元 /g，1957 年价格升至 1.34 元 /g，并一直保持稳定至 1979 年。从 1984 年开始，政府对麝香的收购价格放松了管制，价格随即快速上涨，仅 1 年时间，便猛涨至 50 元 /g，是 1979 年价格的近 7 倍多。随着价格上涨，收购量也在不断增加，1985 年全国收购量达 1 000kg，较 1979 年增长了 60 倍。就青海省而言，1988 年麝香收购量达 10kg~15kg。四川作为重要的麝香产地之一，其新龙县 1980 年国家计划该县收购量为 37.5kg，实际收购 61.3kg，创历史记录。80 年代收购量大幅增加的重要原因在于 1980 年 3 月 1 日，相关部门大幅度调整了麝香收购牌价，例如麝香净仁由原来 1.34 元 /g 提升至 2.6 元 /g，毛壳麝香价格从 1.02 元 /g 提升至 1.8 元 /g，提价幅度较为罕见。"

飙升的收购价格，加上当时监管中未对麝香来源严查，再结合落后的捕杀活体一次性取香的方式，导致中国的麝资源极具减少。" 与价格飙升相对应的是，我国麝的数量从 50 年代的 300 万头锐减至 2017 年不到 6 万头 "。

为了及时保护麝资源，2003 年起政府发布了《国家林业局关于进一步加强麝类资源保护管理工作的通知》等系列文件，将麝科麝属所有种由国家二级保护野生动物调整为国家一级保护野生动物（捕杀一只国一保护动物就要做 10 年以上牢，而捕杀国二保护动物的量刑依据和惩罚力度则弱很多），全面禁止了野生麝资源的捕猎，并开始推动人工繁育麝资源的动作。对于库存麝香，由地方有关部门清点后统一保管天然麝香库存，对于再分配方面，使用天然麝香的医院和药品必须进行对应的审批。片仔癀作为珍贵的中药秘方，是第一批获得试用天然麝香的企业，也能在每盒片仔癀上看到对应的标识。

二、麝香供给端分析

天然麝香的增量供给主要分为两部分，一部分是国家配额供给，这部分主要来源于 2003 年前国家的天然麝香库存。另一部分是人工养殖的林麝后对麝香进行可重复的采集。除了考虑增量的供给，还要考虑片仔癀的天然麝香库存，接下来笔者一一阐述。

先看国家配额供给，国家林业局自 2005 年起对统计好库存天然麝香进行配额供给，每年配额 500kg 左右。根据 2017 年的一篇采访可以看到，国家麝香的库存总量在当时为 5000kg 以上，按照 500kg/ 年的分配大概可以持续到 2027 年。据称片仔癀每年能拿到配额的一半即 250kg 左右。

除了国家的配额供给，国家林业局还会审核发放人工养殖林麝基地的许可。陕西省宝鸡市凤县是全国最早探索人工繁育林麝的地方，也是中国当下人工繁育天然麝香的最大产地。笔者根据凤县地方政府公众号披露的数据进行了汇总，截止到今年 3 月，存栏量已经超过 2.8 头只，2022 年采香量 180kg，超额完成了凤县县政府在 2017 年提出的规划，即 " 到 2020 年林麝存栏量要达到 1.5 万头以上，到 2027 年，林麝养殖规模达到 5 万头以上 " 的目标。背后的原因也很简单，随着人工繁育林麝技术的不断成熟，养殖林麝背后有着良好的经济效益，农户和地方政府的积极性都非常高，2017~2019 年，以及 2022~2023 的数据都显示了林麝存栏量超过 20% 以上的增速增长。而 2019 到 2022 年的增长可能受到疫情的影响增速明显较慢。在养殖技术的不断成熟同时，种群结构也在不断优化，之前看到很多文章在分析林麝种群的构成，然后再按照雄麝的年产香量进行估算，笔者认为不如直接看单位存栏量的产香数据，该数据更直观而且综合反映了技术成熟和种群结构优化的效益，可以看到该数据从 2018 年的 4g/ 头，提升到了 6.8g/ 头，长期看有望进一步提升。

在人工繁育和养殖林麝的模式中，存在着多种模式，包括以片仔癀等中医药企业自建基地然后农户合作的养殖模式，以及农户和地方自己投资养殖然后再统一销售给第三方企业的模式。公司从 2007 年持续投资上游林麝养殖行业，已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司大力发展人工养麝，推进 " 公司 + 基地 + 养殖户 + 科研 " 的产业化模式，据公司曾在 2017 年 ESG 报告的披露：

公司可合作或控制的林麝资源占全国人工养殖林麝数量的 60% 左右。笔者也将在后续推算中沿用该比例数据。

在最新的年报中，公司将继续坚持布局上游的养麝事业，但未批露具体的可量化的指标。

上面谈及了增量的天然麝香，除了增量部分，还要考虑存量的麝香原材料。麝香如保存得当是可以存很久的，片仔癀一直库存一定的麝香原材料，并使用平均成本加权法进行核算，根据公司 2022 年的年报中对存货的披露，原材料品种 A 的库存值为 8.81 亿，这里的原材料 A 大概率就是麝香。

接着依据 2022 年年报对公司存货天然麝香的平均成本进行估计，2022 年肝病用药的毛利率为 80.9%，意味着单粒锭剂的成本为 415/1.13*（1-80.9%）=70 块，如果我们维持麝香在片仔癀中的成本占比约 55% 的假设，并以此作为估计，公司的麝香平均成本在 42.7 万 /kg，与近年来的天然麝香价格走势相近，那么库存量 8.18 亿的麝香对应大概 2065kg 的量，对应 2300 万粒左右的片仔癀锭剂用量。

三、片仔癀对麝香的消耗估计

考虑完供应端之后，再考虑以片仔癀药品为主要麝香消耗的量的情况。笔者根据片仔癀披露的肝病营收的收入对锭剂销量进行估算，所做的毛估估假设为：1）肝病营收全部由片仔癀锭剂贡献，片仔癀胶囊转化为锭剂考虑。此外不考虑茵胆平肝胶囊等不使用麝香的肝病产品，因为公司这部分没拆，而片仔癀是大头。2）出厂价为含税出厂价，增值税税率按照 13% 计算，比如 2016 年片仔癀出厂价为 360，去除 13% 的价外增值税，其实际计入公司营收的价格为 360/1.13=318 元，在推测销量时需要考虑该调整，3）公司在 2021 年开启了网上直销的方式，由于网上直销直接按照零售价为 " 出厂价 "，因此公司直销比例的提升将增大公司的营收，但由于公司未披露直销占比，因此这部分在直销在下列表格计算中不考虑在内，后续再调整。

在依据上面的几个假设之后，笔者毛估公司 2022 年片仔癀锭剂销量在 980 万粒，此时我们再考虑调整直销的影响，根据一些调研口径，片仔癀的直销比例大概在 10% 左右，直销会获得的 " 超额 " 营收（零售价 - 出厂价，如 590-415=175），因此再对销量打 95 折作为调整项，预计在 930 万粒。

同时根据上表的数据，也能拆出从 2016 年到 2022，片仔癀的量的复合增速约 16.7%，价的复合增速是 6.5% 左右。因此量增依然是片仔癀营收增长的关键。2016~2022 年肝病营收的复合增速为 20%。

四、不同增长场景下的供需匹配推算

根据前面对供给端、需求端的分布分析，我们对 2023~2027 的情景进行预测，在匹配推算前，先说明数据的前提假设：

首先供给端：

1）国家供给的天然麝香量不变，每年 500kg 配给中，片仔癀获得 50%，即 250kg 的量。

2）人工养殖林麝出栏量未来 5 年保持年化 25% 的增长，同时片仔癀能获得人工繁育天然麝香的 60%。

需求端按照三种增速场景假设：

case1：CAGR 15%，根据过去片仔癀销量的增长，假设未来 5 年片仔癀量增复合增速保持 15%。

case 2：CAGR 10%，假设片仔癀量增的复合增速为 10%。

case3：CAGR 5%，假设片仔癀量增的复合增速为 5%。

上表分别对三种 Case 进行了供需的匹配，发现即使保持 CAGR 10% 的量增预期，片仔癀可能在 2026 年的供应依然有概率出现不足。CAGR 5% 的情景下，供给不足则出现在 2028 年。

五、总结

肝病营收或片仔癀的营收是公司毛利润的主要来源，2016~2022 年片仔癀肝病营收保持年化 20% 的复合增长，规模效应下，推动了公司的同期的净利润 24.3% 的复合增长，也推动了片仔癀的估值近年来始终不便宜，但是未来的业绩和现在的价格才会决定我们的投资收益率。

当然，本文的分析和推算是笔者把能找的到的拼图碎片，尝试拼起来的过程，原始数据的不准确或者假设条件的不成立都可能会影响结论，所以简单说就是拍脑袋，然后感知公司未来增速的，以及达成何种增速的概率。比如现在再让笔者考虑未来五年 20% 的增速达成的概率，就会觉得概率变小了一些些。事物是动态发展的，笔者会对片仔癀进行持续的跟踪，这是一个非常值得密切跟踪的拥有好的生意模式的公司。如果文中有任何逻辑或数据的错误，欢迎研究片片的球友们多补充交流 ~

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